從“六小龍”到“AI雙雄”，中國(guó)大模型進(jìn)入上市分水嶺

　　作者：劉曉潔 

　　這兩天，兩家大模型公司齊聚港交所，估值一個(gè)接近700億港元，一個(gè)已經(jīng)破了千億港元，市場(chǎng)情緒高漲。

　　1月9日，MiniMax(00100.HK)上市首日大漲近110%，收?qǐng)?bào)345港元/股，總市值超過(guò)1050億港元。此前一日，智譜(02513.HK)先一步掛牌上市，當(dāng)天上漲超13%，9日股價(jià)繼續(xù)大漲超20%至158.6港元/股，總市值來(lái)到698億港元。

　　兩家公司在上市前都獲得了超千倍的認(rèn)購(gòu)，但從開(kāi)盤來(lái)看，MiniMax獲得了更多的市場(chǎng)投票。對(duì)于MiniMax的漲幅行業(yè)人士多少也有點(diǎn)驚訝，“一開(kāi)始預(yù)測(cè)市場(chǎng)看好這家公司，但也不覺(jué)得能漲一倍�！�

　　天使投資人、資深人工智能專家郭濤認(rèn)為，智譜與MiniMax的市值差距或許源于商業(yè)化路徑的差異，C端相較B端能獲得更多的溢價(jià)。

　　從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，兩家公司的上市或許也會(huì)改寫格局，最明顯的是，曾經(jīng)熱議的“大模型六小龍”逐漸淡出，“AI雙雄”的說(shuō)法出現(xiàn)了。一位押注了大模型的投資人認(rèn)為，兩家公司的上市不僅為賽道“定了價(jià)”，另一方面“市場(chǎng)地位會(huì)完全不一樣”。

　　市值分化背后：商業(yè)路徑之差

　　在上市前，兩家公司的IPO估值均在500億港元附近。MiniMax以165港元的定價(jià)上限發(fā)行，募集資金總額約 55.4億港元；智譜的發(fā)行價(jià)為每股116.2港元，對(duì)應(yīng)募資總額約43.5億港元。

　　行業(yè)認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)大模型公司整體價(jià)值認(rèn)定是相似的，兩家公司在市場(chǎng)也都受到了追捧：MiniMax公開(kāi)發(fā)售部分超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超過(guò)1837倍，智譜公開(kāi)發(fā)售獲得1159倍超額認(rèn)購(gòu)。

　　但就上市首日來(lái)對(duì)比，MiniMax和智譜的股價(jià)走出了不同的行情，一個(gè)漲幅為13%，一個(gè)漲幅則超過(guò)110%，市值則拉開(kāi)了300億港元的差距。這意味著，投資者對(duì)兩家公司的商業(yè)模式或許有不同的側(cè)重。

　　郭濤對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者分析，MiniMax主打C端全球化產(chǎn)品矩陣，旗下Talkie、海螺AI等應(yīng)用積累超2億用戶，用戶規(guī)模與增長(zhǎng)潛力獲資本市場(chǎng)高溢價(jià)。智譜則聚焦B端政企市場(chǎng)，以本地化部署服務(wù)為核心，客戶集中且交付周期長(zhǎng)，雖收入穩(wěn)定但增長(zhǎng)缺乏爆發(fā)力。

　　從招股書來(lái)看，MiniMax面向C端的產(chǎn)品有MiniMax、視頻生成模型海螺AI、MiniMax語(yǔ)音以及AI陪伴應(yīng)用Talkie(國(guó)內(nèi)版名為星野)等。2024年MiniMax的主要收入來(lái)源是Talkie，其收入占比近64%。到2025年前三季度，海螺AI的收入占比提升至33%，和Talkie一起成為營(yíng)收的主要支柱。

　　在營(yíng)收數(shù)據(jù)方面，MiniMax的絕對(duì)規(guī)模小于智譜，但收入增速較快。招股書顯示，2025年前九個(gè)月，MiniMax的收入為5340萬(wàn)美元(約為人民幣3.8億元)，同比增長(zhǎng)174.7%。2024年MiniMax收入同比增長(zhǎng)782%至3050萬(wàn)美元(約為人民幣2.2億元)

　　作為對(duì)比，智譜主要面向政府端(ToG)以及大型企業(yè)端(ToB)客戶，核心收入來(lái)源是本地化部署大模型，截至2024年，本地化部署貢獻(xiàn)了84.5%的收入。2025年上半年，智譜營(yíng)收為1.9億元，同比增長(zhǎng)325%。2024年，智譜營(yíng)收同比增長(zhǎng)約150%至3.1億元。

　　一位行業(yè)人士預(yù)測(cè)，MiniMax更多元化的收入結(jié)構(gòu)，或許也是投資人看重的一個(gè)點(diǎn)：更有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。此外，MiniMax2025年前三個(gè)季度有超過(guò)70%的收入來(lái)自海外，想象空間也會(huì)更大。

　　在上市前，兩家公司都吸引了阿里巴巴、騰訊、高瓴資本、IDG資本等大廠和明星機(jī)構(gòu)投資，但具體來(lái)看，MiniMax吸引了更多國(guó)際資本，如阿布扎比投資局、Aspex等主權(quán)財(cái)富基金，智譜則獲得更多地方政府國(guó)資支持，包括北京、上海、杭州、成都、珠海等多地國(guó)有資本都有戰(zhàn)略入股，有著“國(guó)家隊(duì)”的標(biāo)簽。

　　從2019年成立至2025年，智譜累計(jì)完成8輪融資，融資規(guī)模接近84億元，IPO前估值約為244億元。MiniMax成立于2022年初，上市前累計(jì)完成7輪共15.6億美元(約為人民幣111億元)的融資，最后一輪融資投后估值42億美元(約為人民幣302億元)。

　　不過(guò)，因?yàn)楦哳~的研發(fā)投入，兩家公司均處于虧損狀態(tài)。2022年至2025年上半年，智譜累計(jì)虧損超62億元；2022年至2025年9月，MiniMax累計(jì)虧損約92億元。大模型是一場(chǎng)還看不到終點(diǎn)的長(zhǎng)跑，兩家公司都還面臨著很多不確定性。

　　郭濤認(rèn)為，MiniMax和智譜后續(xù)兩者的分化趨勢(shì)將圍繞各自的核心痛點(diǎn)展開(kāi)。對(duì)于MiniMax來(lái)說(shuō)，需要突破C端付費(fèi)轉(zhuǎn)化與成本控制瓶頸，提升用戶ARPU值(每用戶平均收入)、降低算力依賴，若是未來(lái)能依托多模態(tài)技術(shù)優(yōu)勢(shì)孵化現(xiàn)象級(jí)AI原生應(yīng)用，有望鞏固估值領(lǐng)先地位。

　　而智譜則需要打破B端項(xiàng)目制模式的規(guī)模化限制，通過(guò)云端API降低客戶準(zhǔn)入門檻，加速收入擴(kuò)張，后續(xù)來(lái)看，若能憑借清華系技術(shù)壁壘與國(guó)資合作資源，在政務(wù)、金融等垂直領(lǐng)域構(gòu)建生態(tài)壁壘，可以依托穩(wěn)定現(xiàn)金流逐步抬升估值。

　　邁出商業(yè)價(jià)值認(rèn)證第一步

　　2026年初，MiniMax和智譜的上市或許會(huì)是中國(guó)AI行業(yè)的一個(gè)標(biāo)志性節(jié)點(diǎn)，它們驗(yàn)證了不同的成功路徑，并推動(dòng)行業(yè)從純粹的技術(shù)競(jìng)賽進(jìn)入資本認(rèn)可和商業(yè)價(jià)值驗(yàn)證階段。

　　華創(chuàng)證券發(fā)布的研報(bào)提到，兩家公司上市后，市值透明化將收入增速、毛利率等硬核指標(biāo)擺上臺(tái)面，倒逼創(chuàng)業(yè)公司從參數(shù)比較轉(zhuǎn)向?qū)嶋H盈利能力，加速商業(yè)模式收斂。中國(guó)AI 產(chǎn)業(yè)第一次在全球競(jìng)賽里擁有可自我輸血的資本跑道，而非單純依賴補(bǔ)貼或風(fēng)投。

　　在看到MiniMax今日的漲幅和科技板塊的行情后，一位行業(yè)從業(yè)者認(rèn)為，MiniMax和智譜這兩家公司上市前或許只是“大模型六小龍”之一，但上市后其股價(jià)代表的絕不止自身，而是會(huì)影響整個(gè)AI產(chǎn)業(yè)鏈的情緒、一級(jí)市場(chǎng)的投資、甚至中美AI的競(jìng)爭(zhēng)。

　　有投資人提到，市場(chǎng)地位也會(huì)有所不同，“六小龍”退場(chǎng)，大模型“雙雄”開(kāi)始出現(xiàn)。郭濤對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，兩家企業(yè)登陸港股將推動(dòng)行業(yè)格局從混戰(zhàn)向頭部集中，同時(shí)資本市場(chǎng)對(duì)AI企業(yè)的定價(jià)邏輯會(huì)被重塑。

　　不過(guò)郭濤也指出，行業(yè)格局并非定局，仍存多重變數(shù)。一方面，垂直領(lǐng)域?qū)Ｓ媚Ｐ烷_(kāi)發(fā)商、硬件協(xié)同解決方案提供商等細(xì)分賽道的玩家，可以憑借差異化優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)突圍；另一方面，政策監(jiān)管將深刻影響行業(yè)走向，數(shù)據(jù)安全與跨境流動(dòng)相關(guān)規(guī)則可能制約MiniMax的全球化布局，而科技巨頭加大自研投入也會(huì)擠壓中小玩家生存空間。

　　此外，GPU等上游硬件國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程，以及大模型企業(yè)單位算力成本下降、客戶留存率提升的可持續(xù)性，也將影響行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

　　面對(duì)當(dāng)前火熱的行情，市場(chǎng)也不乏冷靜聲音。對(duì)于大模型公司當(dāng)前的估值，有從業(yè)者對(duì)第一財(cái)經(jīng)提到“市場(chǎng)情緒有點(diǎn)過(guò)于高漲了”。

　　一位投資人對(duì)第一財(cái)經(jīng)分析，按營(yíng)收的50倍定價(jià)估值是合理的思路。若MiniMax今年能做到營(yíng)收2億美元，50倍定價(jià)估值為100億美元(約為780億港元)是合理的。

　　不過(guò)，按這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)看，當(dāng)前無(wú)論是MiniMax還是智譜都還未做到2億美元的營(yíng)收，但目前已經(jīng)接近或者超過(guò)這一市值。

　　參考國(guó)外，OpenAI CEO此前披露公司2025年年化收入(全年收入預(yù)估指標(biāo))超過(guò)200億美元，在10月其估值達(dá)到5000億美元。有消息稱，OpenAI正在與亞馬遜等投資者接觸，計(jì)劃籌集1000億美元資金，投后估值可能升至約8300億美元，這一估值是OpenAI當(dāng)前年化營(yíng)收的40倍左右。

　　Anthropic在2025年的年化營(yíng)收約為90億美元，近日有消息稱，Anthropic計(jì)劃以3500億美元的估值籌集100億美元，這一估值也接近當(dāng)前年化營(yíng)收的40倍。Anthropic計(jì)劃在2026年將年化營(yíng)收翻倍至200億美元，最佳情況下則可能高達(dá)260億美元。

　　對(duì)于中國(guó)大模型來(lái)說(shuō)，上市只是第一步，如何在資本助力下突破技術(shù)、商業(yè)與生態(tài)瓶頸，真正參與全球競(jìng)爭(zhēng)，仍是漫長(zhǎng)而關(guān)鍵的一程。