中新經(jīng)緯2月12日電 題：本輪A股上漲的核心邏輯是估值重估

　　作者 徐遠(yuǎn) 北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院教授、博士生導(dǎo)師

　　近一年多來(lái)，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出顯著上漲態(tài)勢(shì)。從短期來(lái)看，投資者無(wú)疑有所盈利，然而從高質(zhì)量發(fā)展的角度去分析，則需要關(guān)注此輪上漲是否可持續(xù)，其基礎(chǔ)是否穩(wěn)固。因此，有必要深入探究本輪市場(chǎng)上漲的根本動(dòng)因。

　　股市上漲的根源：市場(chǎng)信心提升

　　首先，市場(chǎng)仍表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，并非一蹴而就，而是有延續(xù)性的。行業(yè)層面，科技、計(jì)算機(jī)、人工智能等相關(guān)行業(yè)漲幅表現(xiàn)突出；同時(shí)，出口業(yè)務(wù)占比較高的行業(yè)和企業(yè)，其整體股價(jià)表現(xiàn)亦相對(duì)優(yōu)異。

　　那么，應(yīng)如何理解這一現(xiàn)象？

　　可從三方面看。一方面要考慮宏觀基本面，另一方面要關(guān)注企業(yè)基本面，而最終落腳點(diǎn)在于信心的博弈。筆者一直在思索如何理解當(dāng)前這輪上漲行情，最終認(rèn)為“信心的博弈”這一表述最為貼切，市場(chǎng)信心的修復(fù)與提升是本輪上漲的關(guān)鍵所在。

　　從宏觀基本面看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。尤其是出口部門(mén)表現(xiàn)超預(yù)期，凈出口規(guī)模一直處于較高水平。

　　從微觀角度來(lái)看，部分企業(yè)最初僅為蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈或特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的代工企業(yè)，隨著技術(shù)的不斷積累，它們逐漸掌握了核心技術(shù)，利潤(rùn)率也較為可觀，不再是以往單純從事苦力勞動(dòng)的企業(yè)，進(jìn)步顯著。數(shù)據(jù)顯示，漲幅較好的企業(yè)其海外利潤(rùn)可觀，利潤(rùn)率也較為理想，具備堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　從生產(chǎn)側(cè)看，工業(yè)增加值增速處于中游、平穩(wěn)水平，這是內(nèi)需與外需的綜合體現(xiàn)。總體而言，內(nèi)需面臨一定困難，但外需的超預(yù)期表現(xiàn)拉動(dòng)了生產(chǎn)。

　　從數(shù)據(jù)層面來(lái)看，盡管經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)反彈的跡象，部分高科技、出口導(dǎo)向型企業(yè)也展現(xiàn)出技術(shù)進(jìn)步與利潤(rùn)率改善的積極跡象，但從整體看，A股上市公司總營(yíng)收與凈利潤(rùn)在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)的增長(zhǎng)卻不大，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法與股價(jià)的漲幅匹配。換言之，本輪市場(chǎng)上漲主要是由估值提升所推動(dòng)，而非由企業(yè)盈利改善所驅(qū)動(dòng)。

　　舉例來(lái)說(shuō)，有些上市公司營(yíng)收和利潤(rùn)變化很小，但對(duì)于這些公司的估值可能從1元變?yōu)?元，這是因?yàn)槭袌?chǎng)情緒從先前的悲觀轉(zhuǎn)向樂(lè)觀，對(duì)相同的資產(chǎn)給予了更高的估值，估值提升了一倍。這表明，市場(chǎng)定價(jià)邏輯已從基本面轉(zhuǎn)向情緒與預(yù)期——即“信心的博弈”。企業(yè)和產(chǎn)品本身并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，只是市場(chǎng)環(huán)境和人們看待市場(chǎng)的視角發(fā)生了轉(zhuǎn)變。

　　信心從哪里來(lái)？

　　核心問(wèn)題在于，為何市場(chǎng)信心發(fā)生了變化？筆者認(rèn)為，這一轉(zhuǎn)變?cè)从诙嘀貨_擊事件共同作用下認(rèn)知框架的重構(gòu)：

　　第一，貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力，釋放了明確的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。后續(xù)政策持續(xù)跟進(jìn)，不斷強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)政策托底的預(yù)期。我們都清楚，宏觀經(jīng)濟(jì)從長(zhǎng)期來(lái)看取決于供給，短期則受需求影響，而需求在很大程度上受政策調(diào)控影響。政策對(duì)于短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的轉(zhuǎn)向具有至關(guān)重要的作用。

　　第二，國(guó)產(chǎn)AI大模型支撐。2025年春節(jié)期間，國(guó)產(chǎn)大模型DeepSeek的發(fā)布引發(fā)廣泛關(guān)注。這讓我們認(rèn)識(shí)到，我國(guó)在大語(yǔ)言模型領(lǐng)域可謂表現(xiàn)不俗。

　　第三，中國(guó)對(duì)關(guān)稅政策應(yīng)對(duì)有效，不僅未造成重大經(jīng)濟(jì)損傷，反而增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)國(guó)家韌性的信心。

　　第四，國(guó)內(nèi)的反內(nèi)卷舉措也在一定程度上影響了市場(chǎng)信心和經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)，包括影響通脹預(yù)期。

　　因此，事物依舊是原來(lái)的事物，企業(yè)依舊是原來(lái)的企業(yè)，營(yíng)收和利潤(rùn)也保持原有水平，只是我們認(rèn)為其價(jià)值有很大提升。這是對(duì)這一輪A股行情的一個(gè)理解。

　　上述事件的背后，是一種社會(huì)心態(tài)的轉(zhuǎn)變。自2024年下半年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、政策發(fā)力、技術(shù)突破與外部壓力的有效應(yīng)對(duì)，公眾對(duì)國(guó)家發(fā)展路徑的認(rèn)知趨于理性與包容。這并非盲目樂(lè)觀，而是基于現(xiàn)實(shí)改善后的重新評(píng)估：各國(guó)均有其制度困境，中國(guó)亦有自身優(yōu)勢(shì)與韌性。

　　綜上所述，本輪A股上漲的核心邏輯并非企業(yè)盈利改善，而是估值重估，其根源在于市場(chǎng)信心的修復(fù)。這一信心源于政策支持、技術(shù)進(jìn)展、外部沖擊的有效應(yīng)對(duì)以及國(guó)家戰(zhàn)略敘事的強(qiáng)化。(中新經(jīng)緯APP)

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編輯：宋亞芬

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