作者：呂倩

　　2月23日，港股大模型企業(yè)智譜(2513.HK)、MiniMax(0100.HK)在市場(chǎng)分化行情中大幅下挫，與恒生指數(shù)、恒生科技指數(shù)的高開高走形成鮮明反差。

　　至收盤，智譜跌22.76%，MiniMax跌13.35%，距離2月20日雙雙市值超過(guò)3000億港元的高位，二者市值已合計(jì)蒸發(fā)近千億港元。

　　消息面上，GLM-5發(fā)布后，智譜發(fā)生算力擠兌。官方于2月21日發(fā)布致歉信，稱GLM-5發(fā)布后，團(tuán)隊(duì)犯了三個(gè)錯(cuò)誤：規(guī)則透明度不夠、GLM-5灰度節(jié)奏太慢、老用戶升級(jí)機(jī)制設(shè)計(jì)粗糙。并給出賠償解決方案。

　　GLM-5的發(fā)布彼時(shí)得到開發(fā)者群體的肯定，大量用戶的涌入使官方在2月12日宣布漲價(jià)。官方稱GLM Coding Plan市場(chǎng)需求持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，用戶規(guī)模與調(diào)用量快速提升。為保障高負(fù)載下的穩(wěn)定性與服務(wù)質(zhì)量，同步加大算力與模型優(yōu)化投入，產(chǎn)品能力持續(xù)升級(jí)，決定對(duì)GLM Coding Plan套餐價(jià)格進(jìn)行架構(gòu)性調(diào)整：取消首購(gòu)優(yōu)惠，套餐價(jià)格整體漲幅自30%起。

　　美團(tuán)元老王慧文對(duì)此評(píng)價(jià)稱：智譜的漲價(jià)是一個(gè)標(biāo)志性轉(zhuǎn)折點(diǎn)。ListenHub CEO橘子認(rèn)為漲價(jià)核心原因在于模型越強(qiáng)、token越稀缺、價(jià)格越貴。但從結(jié)果來(lái)看，智譜商業(yè)化運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)并未完全準(zhǔn)備好迎接這一波流量。

　　智譜在道歉信中稱，GLM-5發(fā)布后，流量超出預(yù)期，擴(kuò)容節(jié)奏沒(méi)有跟上，不得已將GLM-5按照不同順序逐漸開放。該次事件暴露的是模型廠商技術(shù)發(fā)布節(jié)奏、商業(yè)化預(yù)期與運(yùn)營(yíng)保障能力之間的錯(cuò)位，進(jìn)而引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)情緒從看好模型性能，轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)疑運(yùn)營(yíng)能力。

　　回溯近期行情，智譜股價(jià)在短短一個(gè)多月時(shí)間內(nèi)，股價(jià)暴漲暴跌。從1月8日116.2港元的發(fā)行價(jià)，一路飆升至2月20日的725港元，累計(jì)漲幅高達(dá)524%，股價(jià)超越快手、京東等科技企業(yè)。但由于運(yùn)營(yíng)服務(wù)環(huán)節(jié)未能跟上，21日的道歉信成為股價(jià)回調(diào)直接導(dǎo)火索。

　　MiniMax自1月9日上市的165港元發(fā)行價(jià)，一路沖高至2月20日的970港元高位，累計(jì)漲幅高達(dá)488%，其后股價(jià)大幅回調(diào)。

　　智譜與MiniMax作為沖擊港股大模型第一梯隊(duì)的兩家公司，共同存在訓(xùn)練成本高昂、持續(xù)虧損、算力基礎(chǔ)設(shè)施有待完善等問(wèn)題。招股書顯示，智譜過(guò)去三年，公司經(jīng)調(diào)整凈虧損分別為0.97億、6.21億以及24.66億元；MiniMax2022年、2023年、2024年以及2025年前三個(gè)季度年度虧損分別為7370萬(wàn)美元、2.69億美元、4.65億美元及5.12億美元，近四年累計(jì)虧損約為13.2億美元(約合人民幣92.9億元)。

　　雖然智譜稱GLM-5性能比肩Claude Opus 4.5，但Anthropic 被行業(yè)認(rèn)為是全球市場(chǎng)中商業(yè)化速度最快的大模型企業(yè)之一。除了模型能力，Anthropic在商業(yè)化層面扎根編程領(lǐng)域，公司ARR(年度經(jīng)常性收入)從2023年的1億美元漲至2026年2月的140億美元，并在近期新輪融資中，將估值沖高至3800億美元。兩相對(duì)比，除了單一的模型能力，國(guó)產(chǎn)模型在商業(yè)化運(yùn)營(yíng)、算力設(shè)施建設(shè)等方面仍有待完善。

　　開源證券分析認(rèn)為，歷經(jīng)2023-2025 年的發(fā)展，海內(nèi)外AI發(fā)展經(jīng)過(guò)從模型混戰(zhàn)到應(yīng)用探索的階段，2026年，商業(yè)化將是大模型公司的關(guān)鍵命題。IDC 數(shù)據(jù)顯示，2025年全球企業(yè)級(jí) AI采購(gòu)中，僅17%以“評(píng)測(cè)分?jǐn)?shù)”為核心依據(jù)，68%更關(guān)注場(chǎng)景適配性、服務(wù)穩(wěn)定性與成本控制能力。

　　因此，模型性能或打榜評(píng)分不再是衡量大模型公司能力的單一指標(biāo)，“好用”的前提是“能用”。模型能夠真正落地應(yīng)用、保障算力供給充足穩(wěn)定、為開發(fā)者提供持續(xù)優(yōu)質(zhì)的使用體驗(yàn)，才是評(píng)判企業(yè)綜合實(shí)力與發(fā)展?jié)摿Φ臉?biāo)尺。