To B的智譜和To C的MiniMax，大模型生意都很難做

　　經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 任曉寧 錢玉娟

　　在ChatGPT引爆生成式人工智能熱潮3年后，中國(guó)大模型領(lǐng)域的兩家獨(dú)角獸——智譜與MiniMax，在2025年12月相繼向港交所遞交招股書(shū)。這是國(guó)內(nèi)AI大模型公司首次全方位披露用戶數(shù)、收入、虧損、現(xiàn)金流、市場(chǎng)份額等方面數(shù)據(jù)。

　　這兩份招股書(shū)展現(xiàn)了兩條截然不同的商業(yè)化路徑：智譜深耕B端市場(chǎng)，毛利率高達(dá)50%，客戶主要是大型政企；而MiniMax則選擇C端突圍，超70%收入來(lái)自海外。從招股書(shū)數(shù)據(jù)看，兩家公司的盈利回報(bào)情況并不樂(lè)觀。

　　生意難做

　　根據(jù)招股書(shū)，從2022年至2025年上半年，3年半時(shí)間里，智譜累計(jì)收入6.85億元，而累計(jì)虧損超過(guò)62億元。

　　2022年至2025年9月，MiniMax累計(jì)收入0.86億美元(約6億元)，累計(jì)虧損約13.20億美元(約93億元)。

　　兩家公司計(jì)算收入的方式一個(gè)是元，一個(gè)是美元，與其主要市場(chǎng)所在地有關(guān)。智譜主要做B端生意，用戶主要是國(guó)內(nèi)政企客戶；MiniMax主要做C端生意，客戶主要是海外個(gè)人用戶。

　　但不論是B端還是C端，不論是做國(guó)內(nèi)市場(chǎng)還是做國(guó)外市場(chǎng)，大模型的生意都不好做。

　　首先是收入規(guī)模不大。兩家公司的收入都在億級(jí)規(guī)模，其中MiniMax 2025年前9個(gè)月收入5343.7萬(wàn)美元(約3.76億元)，智譜2025年上半年收入為1.9億元。

　　這樣的收入數(shù)字，難以比肩互聯(lián)網(wǎng)大廠旗下產(chǎn)品——快手可靈今年前三季度收入為7億元，百度僅2025年第三季度單季，來(lái)自AI業(yè)務(wù)的收入為100億元。與一些AI新秀公司相比，智譜和MiniMax的收入也不算多——Manus聯(lián)合創(chuàng)始人稱，今年Manus的年度經(jīng)常性收入(ARR)已經(jīng)突破1億美元(約7億元)。

　　其次是投入巨大。大模型行業(yè)是典型的資本密集型行業(yè)，兩家公司在研發(fā)投入上均不手軟。近3年半時(shí)間里，智譜和MiniMax的累計(jì)研發(fā)投入分別為44億元和5億美元(約35億元)。這些投入主要用于算力服務(wù)費(fèi)及研發(fā)人員薪酬。

　　兩家公司每年都需要投入巨款購(gòu)買算力。2025年上半年，智譜的算力支出11億元。MiniMax的算力支出為1.4億美元(約9.87億元)。大模型行業(yè)有一個(gè)特點(diǎn)，用戶越多，使用量越大，算力支出越高。作為收入不多的算力購(gòu)買方，這筆支出如何回本，對(duì)兩家公司而言都是個(gè)難題。

　　招股書(shū)中，兩家公司都引用相關(guān)數(shù)據(jù)，證明自己在某些領(lǐng)域排名第一。比如，MiniMax提到，其模型在所有開(kāi)源模型中排名第一。智譜提到，自己是中國(guó)最大的獨(dú)立大語(yǔ)言模型廠商。但對(duì)比同樣提供大模型服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)大廠，兩家公司優(yōu)勢(shì)并不明顯。

　　一位接近智譜管理層人士提到，智譜的AI大模型在2022年時(shí)生意“非常好做”，“一個(gè)模型能賣千萬(wàn)元，當(dāng)時(shí)好多企業(yè)都會(huì)買，像美團(tuán)、360等科技大、中廠都買了”。他說(shuō)，這也是智譜2022年收入飛漲的原因，但到了2023年，千模大戰(zhàn)興起后，千萬(wàn)元標(biāo)價(jià)的大模型就很難賣出去了。

　　智譜的B端業(yè)務(wù)，主要通過(guò)為企業(yè)部署大模型獲得收入，近3年來(lái)該部分收入占比從95%降至85%，依然占大頭。為政企客戶做本地化部署，也是大廠重點(diǎn)發(fā)力的方向，競(jìng)爭(zhēng)激烈：智譜的企業(yè)客戶有1.2萬(wàn)家，相比之下，阿里云曾公布，有超過(guò)200萬(wàn)企業(yè)用戶通過(guò)阿里云調(diào)用和部署大模型。2025年11月，智譜的日均Tokens消耗量為4.2萬(wàn)億。同期，字節(jié)跳動(dòng)旗下豆包大模型的日均Tokens調(diào)用量為50萬(wàn)億。

　　MiniMax則主攻C端，依靠用戶充值付費(fèi)獲得收入。2025年前9月，其AI原生產(chǎn)品平均月活用戶(MAU)達(dá)到2760萬(wàn)，付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)177萬(wàn)。對(duì)比互聯(lián)網(wǎng)大廠，豆包的月活用戶為1.72億(QuestMobile 2025年三季度報(bào)告)，阿里巴巴旗下千問(wèn)的月活用戶為3000萬(wàn)。

　　智譜和MiniMax選擇了兩條不同的商業(yè)化路徑，這直接反映在招股書(shū)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上：

　　智譜利潤(rùn)率更高，整體毛利率保持在50%左右，但大客戶依賴程度也更高。招股書(shū)顯示，智譜的最大客戶收入超過(guò)總收入10%，前五大客戶收入接近50%。MiniMax的整體毛利率較智譜低，2023年毛利率為-24.7%，此后逐步提升至23.3%(2025年前9月數(shù)據(jù))，但核心的C端業(yè)務(wù)(AI原生產(chǎn)品)毛利率僅為4.7%。

　　上市喘息

　　智譜與MiniMax前后腳提交招股書(shū)，正在爭(zhēng)搶AI大模型第一股的名頭。

　　一位智譜前管理中層認(rèn)為，若能搶先上市，資本操作會(huì)更加靈活。上市既是為了融資，也可以為外部股東贏得一個(gè)退出的通道。

　　AI行業(yè)曾有過(guò)前車之鑒，有企業(yè)錯(cuò)過(guò)上市最佳時(shí)點(diǎn)后，就永遠(yuǎn)錯(cuò)過(guò)了。上述接近智譜管理層人士以上一代AI視覺(jué)領(lǐng)域崛起的四小龍舉例，他認(rèn)為，巨虧是四小龍的共性問(wèn)題，其中曠視最先推進(jìn)IPO，但在從美股輾轉(zhuǎn)港股，甚至徘徊科創(chuàng)板期間，被商湯、云從相繼超越，最終曠視IPO終止。

　　智譜與MiniMax都有自研大模型，需要繼續(xù)大規(guī)模燒錢。MiniMax招股書(shū)提到，預(yù)計(jì)每月現(xiàn)金消耗為2790萬(wàn)美元。智譜沒(méi)有披露具體金額，但多次提到，將繼續(xù)在研發(fā)方面投入大量資金。

　　賬上現(xiàn)金流層面，MiniMax比智譜更充裕一些。截至2025年9月30日，MiniMax的現(xiàn)金結(jié)余(含現(xiàn)金、等價(jià)物及理財(cái))為10.4億美元(約73.34億元)。截至2025年6月，智譜的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為25億元。

　　從燒錢速度看，智譜AI在2024年全年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈消耗22.45億元，月均約1.87億元；2025年上半年燒錢速度加快，月均消耗升至約2.21億元。

　　除了財(cái)務(wù)虧損外，智譜和MiniMax所處的生成式AI行業(yè)，也是一個(gè)法律風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)區(qū)。兩家公司的招股書(shū)都用了較多篇幅提示公司可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，其中MiniMax用了55頁(yè)，智譜用了26頁(yè)。

　　MiniMax的風(fēng)險(xiǎn)提示中，坦承自己作為“未商業(yè)化公司”面臨較高倒閉風(fēng)險(xiǎn)，并詳細(xì)披露了與迪士尼、環(huán)球影業(yè)、Netflix等國(guó)際影視巨頭之間尚未了結(jié)的版權(quán)侵權(quán)訴訟，并可能面臨最高7500萬(wàn)美元的索賠，此案仍處于初期階段。MiniMax與美國(guó)幾家公司的糾紛主要在視頻生成模型產(chǎn)品上，智譜也有視頻模型，也可能面臨同樣風(fēng)險(xiǎn)。

　　模型開(kāi)源社區(qū)與AI模型托管平臺(tái)Hugging Face中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人王鐵震認(rèn)為，智譜和MiniMax的商業(yè)主戰(zhàn)場(chǎng)各不相同，各自路徑能否持續(xù)，是個(gè)時(shí)間問(wèn)題。但在當(dāng)下，這些(商業(yè)模式)都是它們講好資本故事的必要之舉。